1931年下半年至1932年春，南京国民政府面临着极为严峻的形势：长江流域发生

空前的水灾，两广军阀公开反蒋，九一八事变日寇入侵东北，12月蒋介石下野，1932

年1月日军又在上海发动了一二八事变。与政治形势紧密相关的上海公债市场随之波

澜迭起，对上海金融市场的发展产生了深刻的影响。

一

　　自1927年国民政府在南京开府以後，由於镇压工农群众和共产党，北伐“统

一”，军阀内战，军费支出十分庞大，财政入不敷出，关税、盐税等可靠的财政收入

大都被北京政府用於抵借外债，不得不大量发行内债以弥补巨额的财政赤字。1927-

1931年，南京政府财政部历年发行的公债有如下表［1］：

　　这些债券多为年息八厘或月息八厘，平均利润在一分五厘以上，以吸引银行、钱

庄富商巨贾的购买。上海是全国金融业的中心，这些债券有相当部分为上海的金融市

场所吸收。“银行为政府发行公债最有力之代理人，因其利润优厚所诱致而成立之银

行达八十餘家。”［2］有人估计，上海各银行在1931年末拥有半数至三分之二的南

京政府的公债和库券［3］。截止1931年，全国29家重要银行的有价证券（其中主要

是政府公债）总额高达239,236,974元，该年这些银行的资本金总额不过203,132,241

元［4］。连资金相对薄弱的上海钱庄业，1927-1931年向政府认购的债券、借垫及押

款总额也高达26,525,000元，而同期资本总额也仅20,245,000元［5］。除认购公债之

外，政府还往往以公债券作为抵押品向银行借款，并且“财政部借款常以新债票换旧

债票，只调换抵押品，不减欠款。”［6］上海金融界以认购公债、公债券抵押放款

的形式贷款给南京政府，如在政局稳定、担保税源可靠、公债市情良好的情况下，自

然有利可图，一旦政局变动，担保税源动摇，公债行情就会急转直下，所有的公债证

券、抵押债券即将迅速贬值，账面赢利即倾刻化为乌有，上海金融即将蒙受巨大之损

失。九一八事变发生以後的情况就是这样。

二

　　早在1931年春夏间，由於长江水灾、两广事变，上海公债市场已成疲软之势。9

月19日，日军於昨日在东北大举侵略的消息传来，上海金融市场顿时混乱。标金市场

“突起疲风，有剧烈之变动，怒涛惊波，极端恐怖”。公债市场“剧变，投机进出增

多”，持有公债期票者“多求脱售”，价格暴跌［7］。自此之後，上海公债市场一

蹶不振，“每况愈下，步趋低落，各方虽尝屡努力维持，终难挽回颓势。”［8］12

月22日，在粤系的压力下，国民党四届一中全会选举孙科为行政院长，林森为政府主

席，蒋介石宣布下野。消息传出之後，23日上海证券交易所“晨出一盘下跌最烈，卖

出涌旺，需要稀少，较前日有数种几至续跌停拍。”［9］紧接着又传出“公债本

息，将以财政困难，展期拨付”的消息，“市面恐慌情形，为日跌价前所未有。”12

月24日，上述消息被消息被否定之後，公债价格又暴涨，“市面竟成轧空”［10］。

但是孙科政府财政异常困难，只敷四天的开销［11］，“各省纷纷扣留国税，中央政

费几无法维持”，1932年1月12日，在上海孙宅召开会议，孙科、陈铭枢主张提用充公

债还本付息之基金3,400万元作为政府开支［12］。次日，消息传出，上海华商证券

交易所开盘後，因公债价格暴跌，立即停拍，“金融业对於各种证券之存储，厥数甚

夥，损失之巨，得未曾有，尤以银行业为备作钞票准备金之现货，一时受重大打

击。”紧接着又发生挤兑风潮，银行界纷纷向市场回收现金，又导致洋厘的暴涨,

“价格最高到达过七里三分，为从来未有之新巨变。”［13］证券交易所被迫停止全

部债券交易。

　　金融市场的巨变，使得上海银行界对孙科政权大为反感，虽经张静江、张群等人

从中斡旋，上海银行界同意以政府维持公债信用为条件，每月向政府贷款800万元，

但孙科与江浙财团的裂缝已无法弥合了。1月22日，蒋介石重回南京，宋子文重新出

任财政部长，第二天即明令海关总税务司、盐务稽核总所、统税署将担保各债本息仍

按原条例继续照拨江海关二附税国库券基金保管委员会，犯了瘟病似是上海公债又趋

平静。到1月25日，公债市场普遍上涨一至二元。

　　正在这时，上海地区的形势日益危机，日军不断集结。1月26日，日本海军最高

会议决定进攻上海，日侨纷纷撤退。27日，日本总领事向上海市政府发出最後通牒。

十九路军也积极准备，包括上海银行界在内的各界民众的抗日情绪日益高涨。公债的

买卖自26日进行交割以後，原定28日开市，经纪人方面担心引起金融危机，表示反

对，因此，实际上上海公债市场从1月26日起即闭市了。这对於上海军民在一二八抗

战时期保持经济的相对稳定是有利的。

三

　　从一二八事变爆发，到3月2日十九路军撤退，乃至5月5月《淞沪停战协定》签

字，上海在日寇的侵略之下蒙受了极其严重的损失，但也充分显示了上海人民的爱国

抗日决心。

　　一二八事变以後，上海华商证券交易所虽然停市，但关於公债还本付息问题，上

海金融界很快与南京政府达成了协议。2月24日，南京政府颁布命令：“自辽变发生以

来，各种债券价格因之暴跌，国家财政社会经济多受其困。政府丁艰屯之会，对於还

本付息，从未愆期。迨上海事变继起，债市骤失流通，金融亦陷停滞。政府与民众本

是一体，休戚相关，安危与共，际此国难当前，财政奇绌，与其使债市飘摇，无宁略

减利息，稍延偿还日期，俾社会之金融得免枯竭，御侮之财力借可稍纾。迭饬财政部

与各团体从长讨论，就原颁之条例，重拟适当标准，并经决定每月由海关税划出八百

六十万元，作为支配各项债务基金，其利息长年六厘，还本期限按照财政部拟定程表

办理。”［14］这一经过成熟酝酿的计划公布以後，26日，持票人会即表示支持。对

这一变更国债还本付息办法的重要措施，小科布尔认为，这是江浙财团对蒋介石政府

的支持，千家驹先生也持这一看法，认为这是对蒋的让步，但它宣告了国民政府债信

的破产，“国难”不过是其借口。问题并不这么简单。

　　小科布尔过分强调了上海资本家对孙科政府与蒋介石政府的选择，而忽视了在中

华民族与日本帝国主义矛盾日趋尖锐的情况下，金融资产阶级也会在一定程度上以国

家民族利益为重，牺牲自己的利益。接受南京政府延期还本、降低利息的要求，在某

种程度上表明了上海金融资产阶级希望蒋介石政府停止内战、一致对外的政治要求。

　　2月26日，持票人会宣言称：“至本年一月二十八日，日军在上海开衅，商会通

告罢市，近日战事日烈，交易所人心极度紧张，在未停战以前不易复业。夫以常理论

之，公债条例皆由立法院议决，票面有财政长官署名盖印，若在平日，无论国家财政

如何困难，万不容稍有变更。惟当此存亡危急之秋，百业停顿，税收奇绌，默观大

势，恐将来政府虽欲暂准债信，或为事实所不许。”并明确指出，同意减息延付，是

“持票人为国难而甘受牺牲”，但除了要求政府维持债信之外，还明确要求政府彻底

整理财政，完全公开，政府不再向各商业团体举债为内战及政费之用。後两条实际上

是针对蒋介石先安内後攘外政策的。宋子文也承认，“持券人恸外侮之侵凌，国势之

颠危，愿损个人之利益，以纾国家之危难，提出减轻利息、延长还期、保障基金各项

办法，与政府互相妥协，业经明令公布，不独於政府财力及持券人利益面面顾到，尤

足以表现我民爱护国家，一致团结之精神，本人深表赞同。”［15］上海资产阶级从

向孙科政府要“一磅肉”到主动提出减息延付公债本息，这一转变深刻地反映了民族

矛盾上升为主要矛盾後国内政治关系的变化。

　　在日寇打击之下的上海金融资产阶级不仅在公债问题上谋求与政府的妥协，他们

在一二八事变前夕，就参与了上海民众组织的抗日抵货运动。1月27日，市商会、银

行公会等26个团体共同发布宣言，指责国民党九一八以来的软弱无能［16］。一二八

事变爆发後，上海钱业响应市商会的号召，“决於29日起停市三天，以表哀痛”

［17］。银行业也同时宣布停市。上海商业储蓄银行在沪战时期，“以十九路军张我

国威，击退强敌，急宜募款劳军，以表钦佩，两三小时，诸同仁踊跃捐输，已集款四

千元。”2月1日，上海实业及银行界领袖，“以沪地受日军非理蹂躏，杀人炸屋，人

心悲痛万分”，组成上海地主维持会，“以维持商业秩序，调剂金融，救济难民为目

的。”［18］2月4日，金融界决定开市，空前合作，稳定市场，避免了因战祸而可能

引起的经济崩溃。淞沪协定签字後，全国商会联合会、上海市商会、银行公会、钱业

公会在5月25日联合通电，发起废止内战大同盟［19］。

　　上述远不完全的材料，可以说明上海金融资产阶级在一二八抗战期间的表现是值

得肯定的，他们对於蒋介石政府的支持与1927年四一二政变前後已具有明显不同的区

别。金融界的积极行动也得到了上海人民的支持，金城银行董事会议认为，“沪地人

民智识甚高，此次因外侮关系群趋於国难运动，其专为自私自利不顾社会一切而思扰

乱金融者甚少。”［20］

　　除此之外，在一二八事变期间，上海华商银行与外资银行之间的关系也发生了重

要的变化。由於日军直接在上海开战，严重地损害了英美在华的商业利益，英美在华

银行为了防止上海金融市场的崩溃，对於华商银行的努力也采取了积极支持的态度。

经过协商，汇丰、麦加利和花旗银行同意接受上海银行公会联合准备委员会以公单形

式的抵押借款，并且暂时不接受华人的存款，帮助华商银行度过难关［21］。

　　战事结束後，上海华商证券交易所已开始做公债暗盘交易，公债价格“颇见坚

挺”［22］。至5月12日恢复开市，初时除整六、关税两种外，各债券均价格上涨至停

拍，但下午即转疲，实际上，到1936年，公债价格基本上仍停留在1931年1月的水平

上。